受益于风电抢装潮，2020年及2021年上半年，明阳电气经营业绩出现爆发式增长。然而，公司流动性不足问题依然突出。

近几年，为了解决经营发展过程中的巨大资金需求，明阳电气采取了“两手抓”策略。一手获取关联方巨额担保融资，一手引进外部投资者增资入股。

据长江商报记者梳理统计，2018年至2021年6月(以下简称报告期)，明阳电气累计获得的关联担保金额达53.03亿元，截至招股书签署之日，仍在履行的担保金额为47.35亿元。

引进外部投资者入股，使得7家私募资金扎堆涌入，以分享明阳电气上市红利。目前，突击入股的8名股东还与明阳电气的股东设立对赌协议，目前仍未清理。

除了上述关联担保的关联交易外，明阳电气还存在关联销售、采购。其中，其兄弟公司明阳智能长期为其第一大客户，贡献超30%收入。

明阳电气能否摆脱巨额关联交易而“自立门户”，或是本次IPO的关键所在。

7家私募扎堆坐享IPO红利

张传卫再推旗下公司IPO，或将让一批机构大赚特赚。

本次IPO的上市主体明阳电气，成立于2015年11月，由中山明阳及公司现任董事、总裁郭献清共同出资3000万元设立。

2019年12月，明阳电气实施重大资产重组，收购控股股东中山明阳旗下资产，主要是从事成套开关设备、箱式变电站业务及相关的资产、人员和知识产权等一并转移至明阳电气。

中山明阳成立于1995年1月23日，为张传卫实际控制。此次重组，意味着张传卫将明阳电气作为上市主体，基本上承接了中山明阳的全部资产、债务等。

上述重组前后，明阳电气股权结构变动较为频繁。2019年12月，明阳电气首次增资，慧众咨询、华慧咨询合计出资1000万元认缴。这是公司首次吸收外部资本。

2020年1月，明阳电气以资本公积转增完成第二次增资，注册资本增至1.03亿元。当年5月，中山明阳将其所持的资产注入明阳电气，完成公司第三次增资。

当年8月5日，明阳电气通过股权转让引进外部股东。中山明阳分别向立湾一号、中广源商、智强盛赢转让625.28万元出资额、154.39万元出资额、77.20万元出资额，转让价格约为6.48元/出资额。

当年8月18日，明阳电气再次增资，由中广源商、前海投资、中原前海、零壹投资、雅盈创投、幸三生、智强盛赢共同增资，增加注册资本2415万元，增资价格为5.71元/注册资本。

仅此次增资，明阳电气获得资金1.35亿元。

外部股东携资入股，是奔着明阳电气IPO上市目的而来。为此，立湾一号、中广源商、智强盛赢、幸三生、前海投资、零壹投资、中原前海、雅盈创投等8名股东在投资或受让公司股权时，与公司实际控制人张传卫、能投集团约定了对赌条款。根据各方签署的补充协议，明阳电气本次IPO提交上市辅导验收申请之日起，对赌条款自动中止，但未来如公司IPO申请被撤回或审核未通过，该等对赌条款将重新生效。公司称，对赌条款存在触发实际控制人和间接股东的回购义务，导致公司实际控制人控股比例发生变化的风险。

值得一提的是，深创投、智创投资及包润英为原中山明阳股东，由于计划将明阳电气作为IPO上市主体，为了分享IPO红利，以间接持有明阳电气的股权比例从中山明阳下翻至明阳电气，进而成为明阳电气直接股东。

从明阳电气招股书签署之日的股东榜单看，深创投、立湾一号等7家私募基金跻身其中。此外，股东榜上还有2名外部自然人、3家外部机构。

“同门兄弟”贡献超三成营收

明阳电气经营业绩对关联方存在较高程度依赖。

招股书显示，明阳电气与明阳智能“系出同门”，实际控制人均为张传卫。明阳电气的控股股东中山明阳持股55.77%，一致行动人智创投资持股2.93%，张传卫通过中山明阳、智创投资合计控制58.7%股份的表决权。张传卫同时担任公司董事长。

明阳智能成立于2006年，2019年1月23日通过闯关IPO在上交所主板挂牌上市，张传卫及其妻、子为其实际控制人。

因此，明阳智能与明阳电气属于“同门兄弟”。

明阳电气主要从事应用于新能源、新型基础设施等领域的输配电及控制设备的研发、生产和销售，主要产品为箱式变电站、成套开关设备和变压器，主要应用于新能源(含风能、太阳能、储能)、新型基础设施(含数据中心、智能电网)等领域。公司称，其是国内领先的国家能源及大型建设项目电气装备供应商之一，是新能源电气装备领军企业。

公司表示，其已与“五大六小”发电集团(除中国核电外)、两大电网(国家电网、南方电网)、两大EPC单位(中国电建、中国能建)、通信运营商(中国移动、中国联通等)、能源方案服务商(阳光电源、明阳智能、上能电气、禾望电气)等知名企业建立了长期业务合作关系。

然而，关联方明阳智能才是明阳电气的大客户。

招股书显示，2018年至2021年上半年，明阳电气前五大客户包括国家电投、中国移动、华润集团、上能电气、阳光电源等知名企业。其中，2018年，国家电投为公司第一大客户，贡献收入1.15亿元，占营业收入的比例为16.33%。当年，明阳智能位居第五大客户，贡献3182.52万元收入，占比为4.50%。从2019年开始，明阳智能牢牢占据第一大客户之位。

数据显示，2019年至2021年上半年，明阳电气向明阳智能销售的收入分别为1.40亿元、3.22亿元、2.40亿元，占比为13.58%、19.32%、35.33%。合并明阳智能体系内公司，报告期，明阳电气向明阳智能销售的金额分别为3202万元、1.40亿元、3.26亿元、2.40亿元，占公司各期营业收入比例为4.53%、13.57%、19.59%、35.33%。

更为突出的是，2021年上半年，明阳智能体系公司向明阳电气贡献的毛利占比超过50%。由此可见，明阳电气的经营业绩几乎是高度依赖明阳智能。

对此，明阳电气称，这一关联交易有其必要性。明阳智能主营业务包括新能源高端装备、兆瓦级风机及核心部件的开发设计、产品制造、运维服务、新能源投资运营。作为全球化清洁能源整体解决方案提供商。明阳智能是全球十大风机制造商之一，国内行业排名前三。公司与明阳智能的产品处于产业链的上下游，随着明阳智能在风力发电市场份额提升，相应增加了对明阳电气的采购量。

针对依赖关联方现象，明阳电气称，公司已针对关联交易建立了较完善的公司治理体系，并有能力独立拓展第三方业务。

负债率远高同行近半募资补流

明阳电气急着IPO上市，一个十分突出的问题是流动性紧张。

此前，通过引进外部投资者缓解资金压力，如今，公司仍然存在流动性压力。

截至2021年6月底，明阳电气账面货币资金为2.25亿元，长短期债务为5.42亿元，其中一年内需偿还的短期债务为2.50亿元。

不仅仅现有货币资金不能覆盖短期债务，随着明阳电气营收规模扩大，公司需要的流动资金将不断增加。以2020年为例，当年营业收入16.65亿元，原材料采购金额超过10亿元，而公司在研发、采购、生产、销售等经营环节均需要较大数额的流动资金，用于支付原材料、库存商品和经营性应收项目占用的资金以及日常费用支出。

明阳电气资金之渴还有一个重要原因，那就是应收账款偏高。报告期各期末，公司应收账款余额分别为5.80亿元、2.59亿元、7.35亿元、6.96亿元，占同期营业收入的比例分别为82.05%、25.10%、44.15%、102.25%。

基于客户为各发电集团等大型企业，明阳电气在产业链中缺少话语权，且这些客户要求的信用期较长，这就使得公司应收账款回收缓慢，需要自己垫付资金维持运营。

正是这些因素，明阳电气的资产负债率明显偏高。报告期各期末，其资产负债率分别为83.99%、78.87%、69.05%、72.76%。同期，同行可比上市公司资产负债率均值为53.43%、53.72%、54.17%、54.75%。

为了维持正常运营资金需求，明阳电气频频借助关联方进行融资。

根据招股书披露，报告期内，关联方中山明阳、能投集团、明阳龙源等频频为明阳电气因为银行借款和银行承兑汇票提供担保，涉及较大规模的担保达42笔，最高担保约合计达53.03亿元，部分担保期限到2030年。目前，尚未履行完毕(担保下主债权未到期)的最高担保余额仍然达47.35亿元。

此外，公司还频频向关联方拆借资金。如在2019年、2020年，相继拆借资金1.28亿元、1.14亿元。

本次IPO，明阳电气拟募资11.88亿元，其中5.38亿元募资拟用作偿还银行贷款及补充流动资金，约占募资总额的45.29%。

市场担忧的是，在风电抢装潮的背景下，明阳电气实现了经营业绩大幅增长，仍然存在流动性紧张问题。未来，随着新能源产业进入理性发展阶段，公司业绩增速势必放缓，甚至可能下滑。届时，公司流动性问题将更加突出。